FinExpert.e15.cz

Ziskovost firem je zkreslená

Evropské společnosti využívají volnějších limitů v rámci mezinárodních účetních standardů IFRS ke zkreslování hospodářských výsledků.

Firmy si tak uměle si tak vytvářejí lepší obraz. Zkreslené výsledky se potom promítají i do relativního hodnotového ukazatele ceny společnosti P/E a potažmo i do rozhodování investorů. Změny v účetních standardech mohou nepřímo zavinit chyby v investičním rozhodování. K takovému výsledku dospěla studie banky Privatbank Sal. Oppenheim ve spolupráci s univerzitou Ruhr-Universität Bochum. Studie dospěla k závěru, že díky sjednocování účetních standardů dochází k většímu prostoru pro ovlivňování hospodářských výsledků ze strany společností. To má vliv na investory ostře sledovaný ukazatel relativní valuace společností P/E (price/earning), který porovnává cenu akcie vzhledem k zisku na jednu akcii.

Akcie společností jsou dražší, než je zřejmé

Nízký ukazatel P/E evropského akciového trhu nemusí dávat zcela přesný obrázek o hodnotě akcií. Akcie společností jsou dražší, než je na první pohled zřejmé. Problematickým je právě valuační koeficient P/E, do kterého vstupuje cena akcií a ziskovost na jednu akcii. Ze společné studie Privatbank Sal. Oppenheim a univerzity Ruhr-Universität Bochum vyplynulo, že ziskovost na jednu akcii vstupující do výpočtu ukazatele P/E neodpovídá reálnému stavu. Důvodem jsou mezinárodní účetní standardy IFRS (International Financial Reporting Standards). Těchto účetních standardů se musí držet evropské společnosti kotované na veřejně obchodovatelných trzích od začátku roku 2005. Cílem standardů je sjednocení bilancí všech společností obchodovaných na organizovaném trhu.

Krátké období ukázalo, že změna ve vykazování účetnictví se promítla do ziskovosti společností, která se výrazným způsobem zlepšila. Od roku 2003 vzrostly ceny akcií zařazených v německém indexu DAX trojnásobně, přičemž trojnásobně se zvýšil i zisk na jednu akcii. Díky tomu zůstal ukazatel P/E nezměněn na úrovni 13. Ziskovost společností se přitom nevyvíjela tak příznivě, jak bylo vykazováno. Právě vyšší míra svobody daná účetními standardy IFRS zapříčinila, že se společnosti snažily vykazovat uměle vyšší ziskovost. Došlo především k tomu, že společnosti začaly odepisovat opotřebení majetku v menší míře než dříve. To se projevilo v nižších nákladech a zároveň vyšší ziskovosti. Vedení společností podnikalo takové kroky, které by v čase co nejméně snižovaly hodnotu společností. Zároveň nedochází k plánovanému odepisování, ale je pravidelně prověřováno, dochází-li k odepisování (amortizaci) odpovídající výši celkové bilance společnosti. Tím se výše celkových odpisů rovněž snižuje. Tyto závěry potvrdila i auditorská společnost KPMG, podle níž využívají společnosti v rámci nových účetních standardů IFRS všech možností, aby mohly ovlivňovat hodnotu společnosti, respektive její ziskovost.

Klepněte pro větší obrázek

Přesun nákladů do budoucích období

Díky fenoménu nových účetních standardů je tedy nutné počítat s tím, že fáze nárůstu ziskovosti společností bude trvat déle než v předchozích cyklech a společnosti tím získávají určitou výhodu prezentovat se v lepším světle. Investoři jsou ovšem ponecháni v nevědomosti, což se odráží v chybném investičním rozhodování. Prodloužení fáze růstu ziskovosti společností má ale i druhou stranu mince. V období recese se totiž stejným způsobem prodlouží i perioda poklesu ziskovosti firem. Společnosti totiž „machinacemi“ v účetnictví nedělají nic jiného, než že uměle přesouvají náklady do příštích období, kdy stejně budou muset být do hospodářského výsledku zahrnuty.

Studie dospěla k závěru, že růst ziskovosti vykazovaný společnostmi je v průměru nadhodnocený až o 15 %. Z toho vyplývá, že P/E vykazované na úrovni německého trhu by nemělo být 13, ale spíše 15. V oblasti malých společností je přehánění ve výkazech ziskovosti ještě markantnější.

Do jaké míry je ukazatel P/E ještě relevantní? 

Zůstává tedy otázkou, do jaké míry je ukazatel P/E u evropských akcií ještě relevantrelevantní. Jednou z možností, jak se vyhnout záměrně „zmanipulovaným“ výsledkům, které vykazují společnosti, je sledovat namísto ukazatele zisku ukazatel peněžních toků na bázi operativního cash flow (u nás je ukazatel znám pod pojmem cash flow z provozní činnosti). Operativní cash flow je rozdíl sumy přítoků a odtoků peněžních prostředků souvisejících s operativním (provozním) procesem společnosti. Operativní cash flow ukazuje schopnost samofinancování společnosti a současně i její finanční sílu. Do tohoto ukazatele nevstupují právě odpisy (amortizace) a náklady, které nevyvolávají pohyb peněz. Tento ukazatel je mnohem méně manipulovatelný než ukazatel zisku. Z grafu 1 je vidět výrazný rozdíl mezi vykazovaným ziskem společností a vykazovaným operativním cash flow. Graf potvrzuje závěry studie Privatbank Sal. Oppenheim a univerzity Ruhr-Universität Bochum. Zatímco ziskovost společností prudce vzrostla, během let 2001 až 2007 o více než 300 %, operativní cash flow se na stejné periodě zvýšil jen o polovinu, tzn. 150 %. Společnosti se tedy jednoznačně uměle staví do lepšího světla.

Klepněte pro větší obrázek

Relevantnost či nerelevantnost ukazatele P/E pro investiční rozhodování je zcela závislá na tom, jakého ukazatele ziskovosti je použito do jmenovatele. V případě, že se jedná o ziskovost na bázi mezinárodních účetních standardů IFRS, je výsledek zkreslený a investoři dostávají mylné informace. Jedná se o podobný problém jako v případě, kdy je v ukazateli používána ziskovost za uplynulé období na místo očekávané ziskovosti. Studie (především z Velké Británie) ale potvrdily, že řada analytiků nepoužívá při analýzách ziskovosti výsledky na bázi standardů IFRS. Z tohoto důvodu není nutné využívat modelů vycházejících z peněžních toků operativního cash flow. Přesto se lze ale domnívat, že ve většině dostupných analýz jsou použity výsledky reportované pro trhy, což jsou právě výsledky odpovídající standardům IFRS.

Stejný problém se týká i dividend

Problém se zkreslenou ziskovostí společností se promítá i do dividend. Uměle zvýšená ziskovost společnosti přináší akcionářům i uměle vyšší dividendu. S nadsázkou se tedy dá říct, že investoři dostávají peníze předem. Analytici odhadují, že německé společnosti zařazené do báze indexu DAX vyplatí za loňský rok dividendy ve výši 22,2 mld. euro. Vzhledem k předchozímu roku se jedná o nárůst 5,7 %. Za letošní rok by německé společnosti měly dokonce vyplatit dividendy v celkovém objemu 24,9 mld. euro, což by znamenalo nárůst 12,2 %. Oproti roku 2002 a 2003 vzrostl objem vyplácených dividend v rámci indexu DAX na téměř dvou a půl násobek. Současný dividendový výnos evropského akciového trhu na bázi indexu DJ EuroStoxx dosahuje 3,1 %. Pokud evropské společnosti opravdu uměle zvyšují svoji ziskovost, musí investoři počítat s tím, že v období, kdy ekonomika bude stagnovat a společnosti nebudou mít možnost uměle zvedat vykazované zisky, dividendový výnos výrazně poklesne.

Počítejme s většími výkyvy

Ukazatel valuace společností P/E svůj účel pro investory jistě neztrácí. Při jeho používání je ale do budoucna nutné počítat se skutečností, že společnosti mají v rámci nových účetních standardů IFRS mnohem volnější ruce. Pokud tedy nyní dochází k umělému zkreslování ukazatele směrem dolů a společnosti se ukazují v lepším světle než opravdu jsou, poroste ukazatel v období útlumu daleko rychleji. Ukazatel P/E bude tedy v budoucnu procházet daleko většími výkyvy, než jsme byli doposud zvyklí. Při sledování ziskovosti jednotlivých společností mají investoři daleko lepší možnost rozpoznání zkreslených výsledků. Stačí se jen zaměřit i na ostatní účetní ukazatele, jako je například ukazatel peněžních toků cash flow nebo změny v objemu tržeb společnosti v konfrontaci s vykazovanou ziskovostí. U agregátního ukazatele ziskovosti za celý trh, respektive ukazatele P/E, je ale velmi obtížné zjistit míru zkreslení. Jediným správným východiskem je využívání ukazatele P/E jen v kombinaci s fundamentální analýzou daného trhu. I přesto, že výsledky P/E neodpovídají zcela skutečnosti, je zřejmé, že evropské akcie patří v rámci ostatních regionů z pohledu jejich relativní hodnoty k nejatraktivnějším.

Článek vyšel v časopisu FOND SHOP 4/2007.

Klepněte pro větší obrázek

Další články z časopisu FOND SHOP 4/2007

Další článek


 

celkem 4 komentáře

Nejnovější komentáře

Re:Deriváty slouží k umělému nafukování výnosů fir
PaJaSoft
5. 3. 2007, 13:41
Re:Deriváty slouží k umělému nafukování výnosů fir
Synkretik
28. 2. 2007, 11:17
Re:Deriváty slouží k umělému nafukování výnosů fir
halalik
28. 2. 2007, 06:14
Deriváty slouží k umělému nafukování výnosů firem
Ives
27. 2. 2007, 14:44

Další články

Spouštíme nový FinExpert!

Spouštíme nový FinExpert!

Několik posledních měsíců jsme intenzivně pracovali na nové verzi webu FinExpert.cz.

5.  4.  2017  |  Ondráčková Kamila

Sociální pojištění pro OSVČ v roce 2017

Sociální pojištění pro OSVČ v roce 2017

Zálohy živnostníků na sociální pojištění v roce 2017 porostou. Výše zálohy se vypočítává dle zisku v předchozím období. (aktualizováno)

4.  4.  2017  |  Gola Petr  |  11

Velká mapa malého podnikání: kde je konkurence, kde jsou příležitosti?

Velká mapa malého podnikání: kde je konkurence, kde jsou příležitosti?

4.  4.  2017  |  Pospíšil Aleš
Aplikace Záchranka pomáhá už rok. Nic nestojí, ale může být k nezaplacení

Aplikace Záchranka pomáhá už rok. Nic nestojí, ale může být k nezaplacení

3.  4.  2017  |  Pospíšil Aleš  |  1
V Praze je blaze. Z evropských regionů je v HDP na hlavu na 6. místě

V Praze je blaze. Z evropských regionů je v HDP na hlavu na 6. místě

3.  4.  2017  |  Pospíšil Aleš  |  3

Mzdová kalkulačka

Student
Držitel průkazu ZTP/P
Invalidita 1. nebo 2. stupně
Invalidita 3. stupně
Penze / rodičovská dovolená

Sociální pojištění pro OSVČ v roce 2017

Sociální pojištění pro OSVČ v roce 2017

Zálohy živnostníků na sociální pojištění v roce 2017 porostou. Výše zálohy se vypočítává dle zisku v předchozím období. (aktualizováno) více