FinExpert.e15.cz

Akcie jsou levné, je čas nakupovat

Nedojde-li k naplnění pesimistického scénáře, který je v cenách akcií zabudován, mohou brzy posílit třeba o 25 %, říká Ján Hájek.
Akcie jsou levné, je čas nakupovat

Klepněte pro větší obrázek Ján Hájek je portfolio manažerem otevřeného podílového fondu ISČS Top Stocks. Tento fond, založený v srpnu 2006, investuje do koncentrovaného portfolia přibližně 25 akciových titulů s regionálním zaměřením na USA a západní Evropu a sektorovým zaměřením převážně na zdravotnictví, farmacii, biotechnologie a informační technologie. Investiční strategií fondu, resp. portfolio manažera, je výběr akciových titulů „s investičním příběhem“. Jedná se o tzv. stock picking. V minulosti působil Ján Hájek jako analytik akciových trhů v České spořitelně a jako portfolio manažer v ING Investment Management. Ján Hájek je absolventem Vysoké školy ekonomické v Praze (2000) a držitelem titulu CFA (2002).

 

 

Ceny akcií už půl roku klesají. Jaká je podle vás pravděpodobnost, že právě vstupují do několikaletého období medvědího trhu?

Medvědí trh by mohl začínat, kdyby se zhoršovaly fundamenty firem, Amerika šla do spotřebitelské recese, docházelo ke zhoršování výsledků hospodaření společností a k přelévání problémů z finančního sektoru do ostatních odvětví. Když se ale podíváme na výsledky hospodaření firem za čtvrté čtvrtletí loňského roku a odhlédneme od finančního sektoru, tak 9 sektorů z 10 v klasifikaci GICS dosáhlo v průměru meziročního nárůstu zisků 12 % a původní očekávání tím byla překonána o 4,5 %. To zjevně neukazuje na nic špatného. V těch 9 sektorech se navíc dostal konsensus očekávání meziročního růstu zisků firem za první čtvrtletí letošního roku opět na hodnotu na 12 %. To je z mého pohledu překvapivě dobré číslo, přihlédneme-li k vysoké základně z loňského roku. Můj pocit z různých prezentací výsledků je, že v současné době všichni raději dávají konzervativní výhledy, a to managementy firem i analytici kapitálových trhů. Přesto vychází očekávaný růst zisků v 9 sektorech na 12 %, což je velmi dobré číslo.

Medvědímu trhu zpravidla předchází velmi velký optimismus investorů. Ale od roku 2002 na akciových trzích žádný velký optimismus nepanuje. Spíš se pořád varuje, že růst nebude mít dlouhého trvání. To se odráží v úrovni relativního ocenění. Myslím, že akcie, a zejména Evropa a Amerika, jsou nejkonzervativněji oceněné vůči všem ostatním aktivům. Medvědí trh mi do toho nehraje. I kdyby došlo k nějakému zpomalení ekonomiky a možná i recesi, tak z mého pohledu už toto všechno v cenách akcií dávno je. Naopak, u akcií v USA a západní Evropě vidím velký potenciál růstu. Mohou jít výrazně nahoru už jenom tím, že nedojde k naplnění pesimistického scénáře, který je v cenách akcií dnes zabudován.

Samozřejmě nelze vyloučit, že dojde u akcií k medvědímu trhu, ale nevidím k tomu známky ve fundamentech. Ani z hlediska valuací není důvod.

Řadíte se tedy do tábora optimistů, kteří se odvolávají na dobré fundamenty firem a výhodná ocenění akcií?

Ano. Někdo například říká, že firemní marže jsou na výrazně vysokých úrovních, a kdyby došlo k obrácení hospodářského cyklu, tak marže půjdou dolů. Ale od roku 2003 nedošlo u hrubých marží k výraznému cyklickému zvýšení. Změny, kvůli nimž se zvedala ziskovost firem, se odehrály v rozvahách společností. Firmy místo toho, aby platily úrokové náklady, spíš mají úrokové příjmy, výrazně se jim zlepšilo zdanění a lépe využívají zdroje. Tohle jsou dlouhodobě udržitelné věci. Myslím, že odhady nejsou vysoce nastaveny a valuace jsou levné. Jsem výrazný optimista. Vidím spíš příležitosti.

Současný pokles je zvláštní tím, že akcie neklesají kvůli tomu, co se děje na akciovém trhu, ale kvůli tomu, že tady byla bublina v investování do kreditních instrumentů. Když se ukázalo, že podkladová aktiva těchto kreditních instrumentůnejsou zdaleka tak bezpečná, jak si všichni mysleli, tak to odskákaly mimo jiné i akcie. Nelze zpochybňovat, že finanční instituce dostávají zaslouženě co proto. Před tím měly nadměrné zisky, teď se to vybírá zpátky. Z mého pohledu jsou ale bity i společnosti, které s kreditnímboomem neměly nic společného. Největší obava je, že by mohlo dojít k propouštění, přičemž zaměstnanost je nejdůležitější vazba na spotřebu v USA. Z toho jsou určité obavy, ale zatím není mimo finanční sektor vidět ani to propouštění. Finanční instituce odepisují ztráty a jsou nuceny navyšovat vlastní jmění. Některé asijské státy sedí na velkých rezervách a mají zájem koupit levně akcie. Myslím, že tím se to velmi rychle vyřeší a banky budou normálně dál fungovat. Budou dál úvěrovat firmy, které jsou zdravé.

Došlo k poklesu cen akcií. Mimo finanční sektor k tomu podle vás nebyl důvod, neboť fundamenty firem jsou stále dobré. Tím došlo ke zlepšení valuací, akcie jsou levné. Podle vás tedy nastala vhodná nákupní příležitost?

Jednoznačně. Nedošlo ke zhoršování fundamentů, zlepšily se valuace. Je to způsobeno tím, že investoři jsou podstatně opatrnější a podstatně pesimističtější ohledně budoucnosti. V momentě, kdy se ukáže, že budoucnost nebude tak pesimistická, jak jsou nastaveny valuace, trh může výrazně poskočit. Nedivil bych se scénáři, že se to během půl roku uklidní, investoři se znovu podívají na valuace a americký a evropský trh udělá 25 % nebo 30 % nahoru během letošního roku, přestože na úrovni fundamentů porostou zisky firem o 10 % až 12 %. Skok může nastat tím, že se vrátí předchozí hodnoty valuací.

Děláte stock picking neboli aktivní výběr akciových titulů na nejefektivnějším akciovém trhu. To většina lidí považuje za velmi obtížné, ne-li nemožné.

Akciový trh v USA je největší a nejvíce sledovaný a analyzovaný. Na druhé straně úroveň managementu je tam podstatně lepší a zájem akcionářů bývá prvořadý. Tím se člověk vyhne určitému typu rizika. Na vyspělých trzích je to mnohem více o fundamentech. Dobrá firma roste víc než špatná. Na rozvíjejících se trzích se občas stane, že rostou obě stejně.

S teorií, že stock pickingem nelze dlouhodobě překonávat trh, nesouhlasím. Říká se, že studie dokazují, že dlouhodobě nelze překonávat trh. Ty studie, ale spíš říkají, že asi budou jedinci dlouhodobě překonávající trh, ale trvá velmi dlouho, než zjistíte, jestli to bylo štěstí nebo umění. Potřebujete velké množství dat, když chcete změřit statisticky prokazatelně, že ten člověk něco věděl a byl schopen na tom něco získat.

Pro mě vždy bylo záhadou, proč se tato teorie objevuje jenom v investování a ne v jiných lidských činnostech. Investování je lidská činnost a mezi lidmi jsou rozdíly. Samozřejmě je obtížné dopředu určit, kdo bude dobrý.

Mám problém s tzv. pasivním investováním. Koupíte produkt, který má levnější nákladovou strukturu, ale tu aktivní stránku věci, výběr akcií, za vás dělá komise indexu. Hodnotu akcie přitom z definice tvoří diskontované budoucí cash flow. Nezáleží na kapitalizaci, free floatu, objemu obchodů a jiných kritériích pro zařazení do indexu. To podle mě nejsou důvody, proč investovat do nějaké akcie. Navíc u společností, které přichází a odchází z indexu, jste vždycky na špatné straně. Akcii, která je vyřazována z indexu, protože má za sebou špatný vývoj, jste před tím celou dobu držel, akcii, která vstupuje do indexu, protože má za sebou úspěšný vývoj, naopak nedržel. Stock picking je podle mě správnější metoda. Snažím se u akcie přijít na to, jakou má skutečnou hodnotu. Nevýhodou je, že až na konci budu vědět, jestli jsem byl úspěšný. Pasivní investování někomu vyhovuje. Otázkouje, jestli jakýkoli index je to, čeho chci jako investor dosáhnout. V S&P 500 je 500 firem, ale vedle nich i dalších 4 500, kam lze na americkém trhu investovat.

Zmínil jste dvě nevýhody kapitálově vážených indexů. Firma, jenom z toho titulu, že je velká, ještě nemusí být dobrá, a té je tam nejvíc. Akcie se kupují na vrcholu a prodávají dole. Jak se díváte na fundamentálně vážené indexy? Ty zohledňují i dividendy a další fundamentální ukazatele.

Nástup fundamentálně vážených indexů ukazuje na nedostatky používání kapitálově vážených indexů jako investičního nástroje. Do tvorby fundamentálně vážených indexů víc vstupují odhady budoucích fundamentů. S tím jsou ale spojené i větší náklady, protože analýza něco stojí, a také riziko nepřesnosti odhadů. Přesto je to podle mě potvrzení správnosti názoru, že u akcie je nejdůležitějšíbudoucí cash flow. To je klíč, proč do ní investovat.

U aktivně řízených podílových fondů je největší potíž v tom, že víc jak polovina z nich za indexem trhu kvůli vyšším nákladům zaostává. Investování je zčásti řemeslo a zčásti umění. Umění spočívá v tom, jakému scénáři budoucnosti věříte, jaké hodnoty do svých odhadů vložíte, a jaký scénář potom skutečně nastane. To je to, co rozděluje portfolio manažery aktivně řízených fondů na úspěšné a neúspěšné.

Jsou příklady dlouhodobě velmi úspěšných investorů. Nejznámější jsou Warren Buffett, Peter Lynch a několik dalších, ale existuje poměrně velká skupina investičních manažerů, kteří dosahují vysoké nadvýkonnosti portfolia po dobu například 20 nebo 30 let. Když čtete rozhovory s nimi nebo jejich memoáry, tak metodám, které používali, rozumíte, ale přitom cítíte, že jejich úspěch do značné míry souvisí s tím, že uměli správně odhadnout budoucnost. To je klíčové. Finanční teorie z hlediska oceňovacích metod, jak sledovat podnik, tedy to, čemu já říkám řemeslo, už je tak dobře probádaná oblast, že tam už asi není nic, co by vás překvapilo. Celý problém je v tom, že neustále pracujete s daty, které jsou jenom odhady a vy nevíte, jestli to tak dopadne nebo ne.

Kde berete informace, které používáte?

Soustavně sleduji několik sektorů, a to zdravotnictví včetně farmacie, technologie a řetězce. Řetězci myslím podnikání, kde máte nějaký produkt, se kterým jste schopní expandovat. To jsou oblasti, které se snažím hodně pročítat. Vedle soustavného sledování těchto sektorů čtu kdeco, například Barron‘s, Business Week, Wall Street Journal. Tam občas narazím na zajímavý článek o nějaké společnosti.

Primárně mě zajímá produkt. Věřím tomu, že investice, které se snažím najít začínají u toho, že existuje úspěšný produkt a mě se ho podaří najít na začátku tzv. S-křivky, před tím, než se rozšíří a naplní celý tržní potenciál. Když má firma dobrý produkt a dobré tržby, většinou se podaří dosáhnout i nějaké provozní páky, a to jsou investiční příběhy, které hledám. Občas na ně narazím i tak, že čtu věci, které nejsou přímo finanční, například v časopisech o zdravotnictví nebo o technologiích, a někdy i v běžném životě. Potom se začnu zajímat o výrobce, stáhnu si finanční analýzy, zkoumám, jaké scénáře jsou zabudované v ceně akcie. U brokerů, s nimiž spolupracuji, hledám jak pozitivní, tak negativní analýzy, zamýšlím se nad důvody jejich závěrů, zvažuji pro a proti. Informační agentura Thompson Financial, kterou používám, dává k dispozici přepisy z analytických konferencí. Informací je obrovské množství, je to hodně o čtení.

Článek vyšel v časopisu FOND SHOP 5-2008 dne 7.3.2008.

Klepněte pro větší obrázek

Další články z časopisu FOND SHOP 5-2008:

Další článek


 

 


Další články

Spouštíme nový FinExpert!

Spouštíme nový FinExpert!

Několik posledních měsíců jsme intenzivně pracovali na nové verzi webu FinExpert.cz.

5.  4.  2017  |  Ondráčková Kamila

Sociální pojištění pro OSVČ v roce 2017

Sociální pojištění pro OSVČ v roce 2017

Zálohy živnostníků na sociální pojištění v roce 2017 porostou. Výše zálohy se vypočítává dle zisku v předchozím období. (aktualizováno)

4.  4.  2017  |  Gola Petr  |  9

Velká mapa malého podnikání: kde je konkurence, kde jsou příležitosti?

Velká mapa malého podnikání: kde je konkurence, kde jsou příležitosti?

4.  4.  2017  |  Pospíšil Aleš
Aplikace Záchranka pomáhá už rok. Nic nestojí, ale může být k nezaplacení

Aplikace Záchranka pomáhá už rok. Nic nestojí, ale může být k nezaplacení

3.  4.  2017  |  Pospíšil Aleš  |  1
V Praze je blaze. Z evropských regionů je v HDP na hlavu na 6. místě

V Praze je blaze. Z evropských regionů je v HDP na hlavu na 6. místě

3.  4.  2017  |  Pospíšil Aleš  |  1

Mzdová kalkulačka

Student
Držitel průkazu ZTP/P
Invalidita 1. nebo 2. stupně
Invalidita 3. stupně
Penze / rodičovská dovolená