FinExpert.e15.cz

V ETF mohou být i indexové swapy

ETF může investovat buď do cenných papírů z kopírovaného indexu, nebo používat swapovou konstrukci portfolia.

ETF (exchange traded funds; indexové akcie) se v posledních dvou letech staly moderním investičním nástrojem, který vyhledává stále více investorů pro nízkou nákladovost ve srovnání s podílovými fondy. Jako pasivní produkt se ETF snaží strukturou portfolia co nejvíce přiblížit transparentnímu burzovnímu indexu a de facto tak kopírovat jeho výkonnost (až na sazbu nákladů za správu, která se od výkonnosti odpočítává). Cílem je dosáhnout co nejnižší odchylky výkonnosti ETF od benchmarku (tracking error). Tím se ETF odlišují od většiny otevřených podílových fondů, které se snaží převážením některých pozic a podvážením jiných své benchmarky překonávat.

Kreditní riziko je u ETF malé, ale existuje

V souvislosti s finanční krizí vyvstala u investorů otázka, zdali jsou pasivní investiční nástroje, které kopírují např. akciové nebo komoditní indexy, bezpečné z hlediska kreditního rizika. To se v posledním roce ukázalo jako velký problém u investičních certifikátů, které mají podobný kreditní režim jako dluhopisy. Emitentem investičního certifikátu je zpravidla významná banka, která se zaváže splatit investorovi konečnou hodnotu certifikátu např. podle vývoje akciového indexu. Investor tedy nese kreditní riziko, že závazek banky nebude splacen. U ETF na akciové indexy se má zato, že investor jejich nákupem nečelí žádnému kreditnímu riziku, neboť se stává vlastníkem koše akcií, které tvoří kopírovaný index, a nese tedy jen tržní riziko. Tato představa je správná jen z části – i akciová ETF přinášejí určitá úskalí, která mají co do činění s kreditním rizikem. Ty jsou však mnohem menší než u investičních certifikátů. Klíčovým faktorem je, co přesně portfolio daného ETF obsahuje. Ne vždy se musí jednat výlučně o cenné papíry (akcie), které tvoří kopírovaný index.

Přesná a přibližná fyzická replikace

Všechna ETF nepoužívají stejný způsob konstrukce portfolia vzhledem k podkladovému indexu. Existují tři typy ETF, z nichž poslední se od prvních dvou více odlišuje. ETF může sledovat buď přesnou fyzickou replikaci (direct replication), přibližnou fyzickou replikaci (sample replication) nebo syntetickou replikaci indexu, založenou na swapové konstrukci portfolia. Fyzická replikace znamená, že v portfoliu se vyskytují jen ty cenné papíry, které jsou součástí kopírovaného indexu, a nejsou zde přítomny finanční deriváty. Při přesné fyzické replikaci investuje ETF v odpovídajících vahách do všech cenných papírů, které jsou součástí kopírovaného indexu, i když je váha některých titulů v indexu velmi malá. Příkladem je ETFlab DJ Euro Stoxx 50, které investuje do všech 50 akciových společností eurozóny zahrnutých v indexu DJ Euro Stoxx 50 a snaží se váhy jejich akcií co nejvíce přiblížit indexu (váhy odpovídají podílu akcií na celkové tržní kapitalizaci indexu). Při přibližné fyzické replikaci drží dané ETF jen některé cenné papíry z daného indexu, které však reprezentují drtivou většinu indexu. Jinými slovy, vynechají se ty tituly, jejichž podíl v indexu je menší než např. 0,01 %. Přibližná fyzická replikace se uplatňuje u ETF, které kopírují indexy s velkým počtem titulů. Příkladem je iShares MSCI World, které obsahuje 938 akcií, zatímco v indexu MSCI World je jich více než 1 500. Váha nejsilnější akciové pozice v indexu, která v portfoliu daného ETF není zahrnuta, je menší než 0,01 % – nezahrnutá ETF tedy mají na celkovou výkonnost indexu zanedbatelný vliv.

Výhodou přesné fyzické replikace je kromě vysoké transparentnosti velmi nízká odchylka od benchmarku, kterou lze při takové strategii dosáhnout (ta je obecně cílem všech ETF). Nevýhodou je však zvýšená nákladovost, pokud je přesně replikován index složený z velkého počtu titulů. Váhy jednotlivých titulů ve většině burzovních indexů navíc závisejí na tržní kapitalizaci, která se mění každý den, a svou roli zde hrají i dividendové platby. Tyto skutečnosti vyžadují provádět na úrovni ETF mnoho častých transakcí, které se mohou ukázat jako nákladově neefektivní u titulů s velmi nízkou vahou v portfoliu ETF. V tomto případě je proto vhodnější přibližná replikace. Jinou nevýhodou přesné replikace je její obtížná použitelnost na nelikvidních (exotických) trzích, kde u některých titulů dochází např. k vysokému rozdílu mezi nákupní a prodejní cenou nebo nastane jejich dočasná neobchodovatelnost. V době kreditní krize se tento problém prohloubil např. u dluhopisových ETF. V případě nelikvidních trhů je proto vhodnější použít ETF založené na swapové konstrukci portfolia.

Syntetická replikace s využitím swapů

„Swapová“ ETF využívají indexové swapy, jejichž váha nesmí podle evropských směrnic UCITS přesáhnout 10 % NAV (čistého obchodního jmění). Zbytek portfolia daného ETF doplňuje koš cenných papírů, které nemusí být součástí kopírovaného indexu (tzv. náhradní koš), neboť na výslednou výkonnost ETF nemají při swapové konstrukci vliv. Obvykle se však u náhradního koše použije stejná třída aktiv jako u indexu. Svázání výkonnosti ETF s podkladovým indexem je zajištěno prostřednictvím swapového kontraktu, v němž vystupuje jako protistrana významná banka (podrobněji viz box). Správce ETF je ve sjednaných intervalech povinen vyplatit protistraně peněžní plnění, které je odvozeno od výkonnosti náhradního koše (je-li tato výkonnost záporná, zaplatí protistrana). Protistrana poskytne výměnou za to správci ETF plnění odvozené od výkonnosti podkladového indexu (má-li index zápornou výkonnost, zaplatí správce ETF protistraně). Tímto kontraktem je u daného ETF zajištěno svázání výkonnosti s podkladovým indexem a minimalizována odchylka od benchmarku (tracking error).

Swapovou konstrukci portfolia používají z významných evropských emitentů především Lyxor a db x-trackers (tabul-ka 1). Syntetické replikaci indexu dává přednost i většina ETF z řady EasyETF (společnými emitenty jsou zde BNP Paribas a AXA IM). Swapová konstrukce portfolia se z typového hlediska často používá u pákových ETF a short ETF. U komoditních ETF, známých pod zkratkou ETC (exchange traded securities), se místo swapů běžně používají futures a opce. Ty nesou menší riziko protistrany než swapy, protože jsou vypořádány na burze, což představuje garanci navíc proti soukromě sjednaným swapům. Na ETC se na druhé straně nevztahují pravidla diverzifikace UCITS, neboť nabízejí expozici např. jen na jednu komoditu. Nejvýznamnějším evropským emitentem ETC je společnost ETF Securities.

Výhodou ETF se syntetickou replikací je jednoduchost, která vede k nižší nákladovosti. Toho, že majetek ETF není pevně svázán s cennými papíry z indexu, může správce ETF využít k poskytování krátkodobých půjček cenných papírů třetím stranám. Dalším pozitivem je včasné započítání dividendových výnosů do výkonnosti ETF i nižší zdanění dividend (je-li kopírován index celkové návratnosti). V ideálním případě může ETF díky těmto faktorům v některých obdobích nepatrně překonat výkonnost kopírovaného indexu. Na druhé straně, největší nevýhodou swapových (derivátových) ETF je kreditní riziko protistrany, které by v případě jejího úpadku nesl investor. Expozice ETF do derivátů je však omezena limitem UCITS 10 %, což u swapových ETF omezuje rozsah případného kreditního rizika.

Úpadek správce ETF by neměl být problém

Kreditní riziko se v době finanční krize stalo u mnohých investic reálným problémem, který způsobil velké ztráty. Na řádné fungování ETF má přitom vliv několik samostatných subjektů, které se podílejí na jeho správě nebo nepřímo ovlivňují jeho výkonnost. Jedná se zejména o investiční společnost odpovědnou za řízení ETF (správce ETF), depozitní banku odpovědnou za úschovu aktiv ETF na svých účtech i dohled na řízení ETF, poskytovatele swapového kontraktu (u swapových ETF) a případného vypůjčovatele cenných papírů (u ETF se syntetickou replikací, které poskytují krátkodobé půjčky).

Dojde-li k úpadku investiční společnosti, je povinností jejího představenstva určit náhradního správce ETF nebo rozhodnout o uzavření ETF. Bankrot správce ETF by konečný investor neměl pocítit, protože veškerý majetek ETF drží depozitář. Velký problém by však neměl nastat ani při úpadku depozitní banky. V praxi totiž funguje oddělení majetku klienta od majetku depozitáře a s majetkem klienta by depozitář neměl manipulovat. Správce ETF musí v takovém případě vybrat nového depozitáře. Ztráta ale může investorovi vzniknout, pokud dané ETF drželo na účtu depozitáře hotovost, která představuje nepojištěnou pohledávku. Vzhledem k velmi malé váze hotovosti v portfoliích většiny ETF je ale případný rozsah ztráty nízký. Možný rozsah ztráty při úpadku poskytovatele swapu u swapových ETF byl naznačen výše. K tomu dodejme, že nejvýznamnější evropští správci swapových ETF používají jako swapové protistrany mateřské banky. Většina evropských poskytovatelů ETF omezuje celkové riziko vyplývající ze swapových kontraktů stanovením přísnějšího limitu pro jejich váhu, než ukládají pravidla UCITS. Dojde-li přesto při denním obchodování k překroční povinného 10% limitu pro váhu swapů, musí být vybrané swapy anulovány. Evropská ETF jsou v tomto směru chráněna lépe než ETF obchodovaná na amerických burzách, u nichž se uplatňují mírnější investiční limity a existuje zde i menší informační otevřenost správců ohledně struktury portfolia ETF. Poslední možností, jak se ETF může dostat do křížku s kreditním rizikem, je krátkodobé půjčování držených cenných papírů (nejčastěji akcií) pro investování nakrátko (short selling). Správce ETF dostává výměnou za poskytnuté akcie zástavu, kterou představuje zpravidla hotovost. Tu může obratem investovat do krátkodobých nástrojů peněžního trhu a z toho plynoucí výnosy (resp. jejich část) využít k mírnému zlepšení výkonnosti ETF. V době vyvrcholení kreditní krize na podzim 2008 však selhávaly i krátkodobé peněžní nástroje a mnoho bank z titulu půjčování cenných papírů pro obchody nakrátko přišlo o peníze. Podobná ztráta se ale zatím nepřihodila poskytovateli ETF. Z hlediska transparentnosti přesto zůstává problémem, že správci ETF nechtějí tyto krátkodobé půjčky ani charakter jejich zástav příliš odkrývat (např. ve výročních zprávách), což při malé váze krátkodobých půjček na majetku ETF zbytečně znejišťuje investory.

Swapové kontrakty v rámci ETF

Swap je finanční derivát, který zastřešuje soukromě sjednanou dohodu mezi dvěma stranami, jejíž předmětem jsou vzájemná budoucí peněžní plnění podle předem definovaného vzorce. ETF se syntetickou replikací mají v portfoliu indexové swapy, jejichž tržní hodnota je odvozena od výkonnosti kopírovaného indexu. Protistrana, obvykle významná banka, poskytne peněžní plnění emitentovi ETF, pokud ve sjednaném období dojde k růstu podkladového indexu. Při poklesu indexu naopak musí poskytnout peněžní plnění emitent ETF bance. V případě short ETF, které zhodnocuje s poklesem podkladového indexu, je režim peněžních plnění opačný. Swapová konstrukce se u short ETF používá velmi často. Swap nese kreditní riziko protistrany, proto evropské regulace UCITS omezují maximální podíl swapových kontraktů na čistém obchodním jmění (NAV) ETF do 10 %.

Článek vyšel v časopisu FOND SHOP.

FondShop_new.gif

Další články z časopisu FOND SHOP 9/2009:

Další článek


 

Související články


 


Další články

Účastníků v penzijních fondech ubývá

Účastníků v penzijních fondech ubývá

Včera  |  Rybová Romana
Česko jede na bezkontaktní vlně, kartu v mobilu spouští další banka

Česko jede na bezkontaktní vlně, kartu v mobilu spouští další banka

Včera  |  Schwarzmann Marek
Příspěvek a doplatek na bydlení: Kdy máte nárok?

Příspěvek a doplatek na bydlení: Kdy máte nárok?

Rozhodující jsou příjmy a náklady za předchozí čtvrtletí.

Včera  |  Rybová Romana

Už jste někdy koupili pračku nezávazně?

Už jste někdy koupili pračku nezávazně?

(Inzerce) Ať už chcete koupit pračku, televizi nebo žrádlo pro psa, internet je Váš mocný pomocník, protože Vám dává svobodu výběru.

Včera  |  Inzerce

Dalších 30 finančních pravidel, která se vejdou do jedné věty

Dalších 30 finančních pravidel, která se vejdou do jedné věty

Na tato finanční pravidla nedejte dopustit.

25.  8.  2016  |  web Investiční  |  2

Mzdová kalkulačka

Student
Držitel průkazu ZTP/P
Invalidita 1. nebo 2. stupně
Invalidita 3. stupně
Penze / rodičovská dovolená

Podomní prodej | Zajímavosti | Smlouvy | Legislativa

Nejčastější podvodné věty podomních prodejců

Jak se bránit lživým taktikám podomních prodejců? více

EuroEUREUR27.020 Kč-0.037 %
Americký dolarUSDUSD23.928 Kč-0.042 %
Britská libraGBPGBP31.618 Kč0.098 %
Japonský jenJPYJPY23.839 Kč0.059 %
Chorvatská kunaHRKHRK3.608 Kč0 %
více...
PX852.290-0.41 %
CETV58.6000.17 %
ČEZ416.500-0.12 %
Erste Bank687.300-1.09 %
Fortuna89.000-2.20 %
více...
Meziroční změna HDP4,50%3Q / 15
Míra nezaměstnanosti6,40%k 1. 1. 16
Meziroční inflace0,60%k 1. 1. 16
Průměrná hrubá mzda26 072 Kč3Q / 15
Meziroční růst průmyslu-1,70%k 1. 12. 15
více