FinExpert.e15.cz

Emerging markets slibují nadvýkonnost

Ocenění akcií na rozvíjejících se trzích se nyní nachází blízko historického průměru.

Růst firemních zisků zajistí výkonnost bez zhoršování ukazatele P/E. Říká Roman Podkolzine z BNP Paribas.

image001.jpg

Roman Podkolzine, produktový specialista na rozvíjející se trhy (Product Specialist – Emerging Markets) v BNP Paribas Investment Partners v Paříži. V oblasti investování na kapitálových trzích působí přes 10 let. Před nástupem na současnou pozici pracoval jako produktový manažer v IXIS Asset Management. Studoval ekonomii a mezinárodní vztahy na Ecole Nationale d‘Administration a Institut d‘Etudes Politiques de Paris. Je držitelem titulu CFA. 

Akcie na rozvíjejících se trzích by měly výkonností nadále překonávat akcie na rozvinutých trzích, tvrdí Roman Podkolzine, produktový specialista na rozvíjející se trhy v BNP Paribas Investment Partners. V květnu až říjnu 2008, v době velkých propadů na světových akciových trzích sice rozvíjející se trhy (emerging markets) klesaly rychleji než rozvinuté trhy, od listopadu 2008 je ale již výkonností opět překonávají (graf 1).

Ocenění akcií na rozvíjejících se trzích pomocí ukazatele P/E (price to earnings ratio) se v současné době nachází na historickém průměru. Nejsou v porovnání s minulostí ani drahé ani levné. Během propadů na akciových trzích v druhé polovině roku 2008 hodnota ukazatele P/E klesala, akcie byly levnější měřeno zisky předchozího roku. V lednu 2009 se dostala hodnota ukazatele P/E u indexu MSCI Emerging Markets na úroveň 7 (graf 2). Během letošního roku ale akciové trhy rostly a ukazatel P/E se dostal zpět na historický průměr mezi 10 a 12 (graf 2). Roman Podkolzine považuje akcie na rozvíjejících se trzích za „férově“ oceněné.

Během letošního roku také postupně klesaly rizikové prémie u dluhopisů z tzv. emerging markets ze svých maxim v září 2008 a dosáhly již téměř úrovní před finanční krizí. Rozvíjející se trhy zvládly podle názoru týmu BNP Paribas IP finanční krizi dobře. Ekonomiky byly zasaženy zpomalením hospodářského růstu, nikoli krizí. Měny rozvíjejících se zemí poklesly v roce 2008 o 10 % až 40 %, ale během roku 2009 posilovaly zpět na předchozí hodnoty. Bankovní systém se ukázal jako odolný vůči šokům (výjimkou jsou Rusko, pobaltské státy a Argentina). Reakce centrálních bank a veřejné správy byla ve většině případů adekvátní a včasná. Kredibilita rozvíjejících se zemí je nyní vyšší než před krizí. Citlivost trhů EM na riziko se postupně mění.

Očekávání budoucích zisků

Silný růst na trzích rizikových aktiv v uplynulém půl roce byl způsoben tzv. zelenými výhonky (green shoots) – signály o zlepšujícím se stavu ekonomiky. Napřed byla na trhy masivně dodávána likvidita ze strany států formou monetární a fiskální politiky. Poté se začala vracet důvěra v ekonomické oživení. To přineslo revize očekávaných zisků firem směrem nahoru.

Podle Romana Podkolzina je pravděpodobné, že růst firemních zisků bude pokračovat. Růst ziskovosti by se měl stát tahounem výkonnosti akcií. Snižování očekávaných zisků vrcholilo na konci roku 2008. Revize ziskovosti směrem nahoru začaly ve 2Q 2009, a to rychlým tempem, zejména v Asii.

Pokud se má růst na akciových trzích udržet i v roce 2010, je nutné, aby rostl zisk na akcii (EPS). Růst zisků bude možný, když v rozvíjejících se zemích poroste soukromá spotřeba. Největším rizikem pro investory jsou nenaplněná očekávání růstu firemních zisků. Roman Podkolzine poskytl FOND SHOPu po své pražské přednášce rozhovor.

P/E na průměru

FOND SHOP: Jaký je váš názor na aktuální ocenění akcií na rozvíjejících se trzích? Jsou z hlediska budoucí předpokládané výše dividend levnější než akcie na rozvinutých trzích?

Roman Podkolzine: Pro zodpovězení takové otázky doporučuji podívat se zvlášť na absolutní úroveň a dynamiku trhu. Co se absolutní úrovně týká, v prvním čtvrtletí letošního roku byly akcie na rozvíjejících se trzích silně podhodnocené. Ukazatel price-to-book (cena akcie dělená účetní hodnotou majetku firmy připadající na jednu akcii, pozn. red.) spadl v některých případech i pod 1 a ukazatel price-earnings ratio (cena akcie dělená ziskem na akcii, pozn. red.) pod 10. Dívali jsme se s kolegy na ocenění této třídy aktiv a říkali si, že takto nízké ocenění není udržitelné. Investoři zakomponovali do tržního ocenění akcií vlnu krachů. Žádné velké krachy ale nenastaly. Proto se trhy v průběhu letošního roku vrátily zpět na rozumná ocenění. Účastníci trhu poznali, že akcie firem na rozvíjejících se trzích nepředstavují tak velké riziko, jak si na začátku roku mysleli. Podle mně se v současné době trhy nachází blízko tzv. férové ceny.

Jak se bude situace na akciovém trhu rozvíjejících se zemí dál vyvíjet? Zastáváme názor, že zisky firem porostou a budou mít příznivý vliv na ukazatel price-earnings ratio. Cena akcií bude moci jít nahoru bez toho, aby tlačila ukazatel price-earnings nahoru, s cenou porostou i zisky. To je naše vyhlídka na čtvrtý kvartál letošního roku a začátek roku 2010. Riziko pro takový scénář je samozřejmě v tom, že reportované zisky firem nemusí naplnit očekávání. Investoři by v takovém případě začali zpochybňovat skutečnou hodnotu ukazatele price-earnings, který se nyní nachází přibližně na historických průměrech. Může se také objevit krátkodobé vybírání zisků a s tím související poklesy. Trendově ale očekáváme ozdravování ekonomiky a růst trhů.

Nyní se podívejme na relativní ocenění akcií na rozvíjejících se trzích v porovnání s akciemi na rozvinutých trzích. V minulosti byla aktiva na rozvíjejících se trzích většinou obchodována s diskontem. Oproti rozvinutým trhům byly relativně levnější. Investoři požadovali vyšší rizikovou prémii. Situace se změnila v letech 2007 a 2008. Akcie na rozvíjejících se trzích začaly být obchodovány nikoli s diskontem, ale s prémií v porovnání s rozvinutými trhy. Možná to bude znít ambiciózně, ale myslíme si, že by nemělo být překvapením, když se aktiva na rozvíjejících se trzích začnou v brzké době opět obchodovat s prémií vůči rozvinutým trhům, tedy dráž. Důvod je jednoduchý. Růstové vyhlídky jsou v rozvíjejících se zemích lepší. V uplynulých 10 letech byla ziskovost firem v rozvíjejících se zemích v průměru vyšší než ziskovost firem v rozvinutých zemích. Je pravda, že na rozvíjejících se trzích zažívají investoři mnohem větší volatilitu. Pády jsou hlubší než na rozvinutých trzích. Ovšem období návratu na předchozí hodnoty jsou rychlejší. Investoři o tom ví, v uplynulých letech takový vývoj zažili několikrát a pamatují si to. Vzhledem k lepším růstovým vyhlídkám se akcie z rozvíjejících se zemí zřejmě opět brzy začnou obchodovat s prémií.

Nadvýkonnost bude pokračovat

Trhy od firem očekávají určitou úroveň ziskovosti, ale ta se nemusí vůbec naplnit.

Samozřejmě. To je v současné době pro investory největší riziko na rozvíjejících se trzích v krátkém horizontu. Uvědomme si ale, že rozdíl mezi očekávaným hospodářským růstem v rozvinutých a rozvíjejících se zemích je obrovský. Alespoň část z toho se promítne do rozdílů v ziskovosti firem. Ostatně, rozdíl v ziskovosti už tady je. Jak jsem se zmínil, ziskovost firem na rozvíjejících se trzích je vyšší už nejméně 10 let. Rozdíl je strukturální.

Pro investory je důležité, že akcie na rozvíjejících se trzích v uplynulých 10 letech výkonností výrazně překonaly akcie na rozvinutých trzích (graf 3). Domníváte se, že zmíněná nadvýkonnost bude pokračovat i v následujících 10 letech?

Ano, myslím. Odpověď je jednoduchá. Skutečně si to myslím.

Minulá nadvýkonnost rozvíjejících se trhů byla skutečně obrovská. Mají potenciál takové tempo udržet?

Netroufám si střílet čísla, jak moc překonají rozvíjející se trhy výkonností rozvinuté. Jsme ale v našem týmu silně přesvědčeni, že pozice podniků v rozvíjejících se zemích je nyní na začátku nového ekonomického cyklu výrazně lepší než pozice podniků v rozvinutých zemích. Například jsou mnohem méně zadluženy, vykazují vyšší ziskovost. Vyčíslit předpokládanou nadvýkonnost na základě fundamentů ale nelze. Navíc je zde jedna věc, kterou musíme mít stále na paměti. Na rozvíjející se trhy mají obrovský vliv přílivy a odlivy likvidity (peněz, pozn. red.). Ty mohou krátkodobě způsobit extrémní výkyvy. Na základě toho, co aktuálně víme, ale usuzujeme, že rozvíjející se trhy jsou z hlediska budoucího růstu v lepší pozici. Samozřejmě, že svět mohou zasáhnout nepředvídané události, které způsobí změnu situace.

Dluhopisy stále atraktivní

Ohledně akcií na rozvíjejících se trzích jste optimistický. Co ale dluhopisy?

Na rozvíjejících se trzích existují dva dluhopisové trhy. Jeden pro dluhopisy emitované v rozvíjejících se zemích v lokálních měnách a jeden pro dluhopisy emitované v rozvíjejících se zemích v dolarech, případně jiných měnách rozvinutých zemí. Trh dluhopisů v lokálních měnách začíná postupně převažovat nad dolarovým. Vedle toho lze také pozorovat rychlý růst trhu korporátních dluhopisů emitovaných podniky v rozvíjejících se zemích.

Dluhopisy rozvíjejících se zemí považujeme stále za atraktivní. Za prvé, riziková averze, která nabyla v uplynulém roce obrovských rozměrů, ještě zcela nezmizela. Předpokládáme, že se bude v následujících měsících zmenšovat. Za druhé, úrokové sazby jsou ve většině rozvíjejících se zemí strukturálně na vyšší úrovni než v rozvinutých zemích. Ve střednědobém horizontu se budou přibližovat úrokovým sazbám v rozvinutých trzích.

Rizikové prémie u dluhopisů z rozvíjejících se zemí považujete stále za vysoké?

Jsou stále o něco vyšší, než byly před finanční krizí. Je tam potenciál k poklesu. Samozřejmě už ale nejsou na tak vysokých úrovních jako před několika měsíci. Tehdy to byla záležitost odlivu likvidity.

Jaký je váš názor na aktivní versus pasivní řízení portfolia na rozvíjejících se trzích? Jaké jsou výhody a nevýhody jednotlivých přístupů?

Exchange traded funds mají pro investory nevýhodu v tom, že „nemluví“. Portfolio manažer aktivně spravovaného fondu klienty informuje o tom, co se na trzích děje, jaká přijímá rozhodnutí a proč. Například někteří institucionální investoři používají raději ETF, jiní dávají přednost aktivnímu manažerovi, a požadují, aby je co nejdetailněji informoval o rizicích na daném trhu a jejich vývoji, například riziku nedostatečné likvidity a podobně, nechtějí anonymní investici. ETF takový servis nenabízejí. Zásadní věcí je také to, že z pohledu aktivního manažera na rozvíjejících se trzích, jsou v ETF podváženy ty nejatraktivnější investiční témata, která tento segment trhu nabízí.

image004.gif

Článek vyšel v časopisu FOND SHOP.
FondShop_new.gif
 
Další články z časopisu FOND SHOP 19/2009:

 

 

Další článek


 

Související články

 


Další články

ČSOB představuje mobilní platby bez operátorů

ČSOB představuje mobilní platby bez operátorů

Placení funguje na bázi NFC, stačí mobil s Androidem.

Před 10 hodinami  |  Pospíšil Aleš

Nákup bytu, aneb co vám makléř nikdy neřekne

Nákup bytu, aneb co vám makléř nikdy neřekne

„Zjišťovací iniciativa“ při koupi bytu musí být na vaší straně.

Před 22 hodinami  |  Procházková Kateřina  |  4

Česká spořitelna začala akceptovat karty UnionPay

Česká spořitelna začala akceptovat karty UnionPay

Včera  |  Rybová Romana
Chystáte se na dovolenou? Kde je to podle vás bezpečné? [fórum]

Chystáte se na dovolenou? Kde je to podle vás bezpečné? [fórum]

Včera  |  Fórum FinExpert.cz
Srovnání platů: Češi si průměrně vydělají 318 tisíc korun za rok

Srovnání platů: Češi si průměrně vydělají 318 tisíc korun za rok

Nárůst minimální mzdy, vyšší průměrný plat a pokles nezaměstnanosti – tak prozatím vypadá rok 2016 v Česku.

Včera  |  Hyklová Olga

Mzdová kalkulačka

Student
Držitel průkazu ZTP/P
Invalidita 1. nebo 2. stupně
Invalidita 3. stupně
Penze / rodičovská dovolená

Bydlíme

Nákup bytu, aneb co vám makléř nikdy neřekne

„Zjišťovací iniciativa“ při koupi bytu musí být na vaší straně. více

EuroEUREUR27.100 Kč0.148 %
Americký dolarUSDUSD24.491 Kč2.981 %
Britská libraGBPGBP33.618 Kč-5.107 %
Japonský jenJPYJPY23.920 Kč6.016 %
Chorvatská kunaHRKHRK3.604 Kč0.139 %
více...
PX812.790-4.97 %
CETV54.100-1.64 %
ČEZ410.200-3.48 %
Erste Bank544.000-10.70 %
Fortuna84.500-2.20 %
více...
Meziroční změna HDP4,50%3Q / 15
Míra nezaměstnanosti6,40%k 1. 1. 16
Meziroční inflace0,60%k 1. 1. 16
Průměrná hrubá mzda26 072 Kč3Q / 15
Meziroční růst průmyslu-1,70%k 1. 12. 15
více

Napište nám

Napište nám | Redakce | Inzerce